투자에 대한 생각 - 하워드 막스 (5. 리스크란 무엇인가?)

투자는 미래를 상대하는 일입니다. 하지만 그 누구도 미래를 확실히 알지 못하므로 리스크를 피할 수는 없습니다. 따라서 리스크에 대처하는 것은 성공적인 투자의 필수 요소입니다. 

리스크에 대해 확실하게 대처하지 않는다면 한두 번은 수익이 날 수 있어도, 장기간의 투자 여정에서 성공하지 못할 것입니다. 시간이 지날 수록 계좌는 커져 있어 한번의 실패로 인하여 잃는 돈도 많아질 것이고, 무엇보다 위험한 투자로 수익을 낸 경험은 그 투자를 더이상 위험하다고 생각하지 못하게 만들기 때문입니다. 

결론을 먼저 얘기하자면, 리스크에 대처하는 순서는 다음과 같습니다. 

1. 리스크를 이해한다. 
2. 리스크가 높은 상황에서 그것을 인지한다. 
3. 리스크를 제어한다. 

 

투자자들은 항상 투자 수익이 그에 따른 리스크 감수를 정당화하는지 알아내야 합니다. 단순 수익률은 투자 성과의 절반만을 말해줍니다. 다음과 같은 질문을 통해 리스크가 높았는지 낮았는지를 추론할 수 있습니다. 

• 안전한 수단을 사용했는가, 위험한 수단을 사용했는가?
• 채권을 통해서인가, 주식을 통해서인가?
• 우량한 대기업 주식인가, 불안한 중소기업의 주식인가?
• 레버리지를 사용했는가, 사용하지 않았는가?
• 집중 투자된 포트폴리오인가, 분산투자된 포트폴리오인가?

이러한 요소들을 감안하여 수익을 따지는 것이 ‘위험 조정 수익’ 입니다. 

수익은 항상 그것을 달성하기 위해 감수한 리스크의 양과 연관 지어 평가되어야 하지만, 리스크는 ‘측정’할 수 있는 것이 아니기 때문에, 상장 주식과 같이 시장에서 활발하게 거래가 이루어지는 경우에는 흔히 사용하는 샤프지수를 이용해서 포트폴리오의 위험 조정 수익을 계산해보는 것이 좋은 대안이 될 수 있습니다. 

 

리스크가 큰 투자라 함은, 더 큰 수익을 낼 수 있는 전망, 약속, 기대감이 있는 투자입니다. 위험한 투자일수록 수익이 ‘확실히’ 크다면, 이것은 확실한 투자이지 위험한 투자가 아닙니다. 리스크는 언제나 불확실성을 수반합니다. 

 

많은 사람들이 이러한 그림으로 리스크와 수익의 관계를 생각합니다. 

많은 사람들이 생각하는 리스크-수익 관계

 

하지만 리스크와 수익은 사실 이러한 그림으로 표시되어야 할 것 같다고 하워드 막스는 보고 있습니다. 

하워드 막스가 생각하는 리스크-수익 관계

리스크와 ‘예상 수익’ 은 양의 관계를 보이고, 리스크가 증가함에 따라 수익에 대한 불확실성과 손실 가능성 역시 증가하는 그림입니다. 

 

또한 많은 사람들이 리스크를 변동성으로 생각하는데 이에 동의하지 않는다고 하워드 막스는 말합니다. 

‘돈을 잃을 지도 모르니, 더 큰 상승 잠재력이 필요해’ 라는 말이 ‘큰 가격 변동이 있을지도 모르니, 더 큰 상승 잠재력이 필요해’ 보다 훨씬 합리적인 말입니다. 따라서 하워드 막스는 리스크를 ‘돈을 잃을 가능성’ 이라고 보고 있습니다. 

그렇다면 돈을 잃을 위험은 어떻게 생겨나는 것일까요? 하워드 막스는 책에서 두가지를 언급했습니다. 

1. 펀더멘털이 부실해서 생기는 것은 아닙니다.
   최고 우량 주식이라도 손실 가능성이 존재하고, 이름 모를 중소기업의 정크본드라고 수익의 가능성이 없는 것이 아닙니다. 
2. 거시 환경 속에서 약점이 없는 상황에서도 발생할 수 있습니다.
   시장 참가자들의 자만심, 리스크를 모른 채 수용하는 행태에 더해, 그러한 포지션에 약간이라도 불리한 상황이 전개되는 것으로도 손실 가능성이 발생할 수 있습니다. 

 

일반적인 관점에서는 리스크를 보상하기 위해 고수익이 존재하는 것입니다. 하지만 가치투자자들은 어떤 자산을 가치보다 싸게 매입함으로써 고수익과 저위험이 동시에 달성될 수 있다고 믿습니다. 그래서 매출이 저조하고, 아무도 관심이 없으며, 평판도 좋지 못해 저가매수의 대상이 되는 증권은 강세장을 만나 극적으로 상승하지는 않아도, 수익이 지속적이며, 기본적인 손실 가능성과 변동성이 낮고 시장의 불황 속에서도 손실이 더 적습니다. 

 

그렇다면 이 리스크는 어떻게 평가해야 할까요?

첫번째로 언급할 내용은 ‘리스크는 견해상의 문제일 뿐이다’ 라는 것입니다. 

리스크는 다양한 유형으로 나타납니다. 

• 목표에 미치지 못하는 것 (반드시 10%의 수익이 나와야만 하는 상황에서 5%의 수익만 올린 것도 리스크라고 할 수 있습니다)
• 저조한 성과 (정말로 낮은 성과를 의미합니다)
• 경력 리스크 (다른 사람의 돈으로 투자하는 펀드매니저나 운용자의 경우에 주로 나타날 수 있습니다)
• 이례성 (진짜 이례적인 상황이 발생해서 생기는 리스크)
• 낮은 유동성 (매도할때 제 값을 받지 못하고 매도해서 수익을 반납하거나 손실이 날 가능성 역시 존재합니다)

결론적으로 말해 리스크는 주관적일 수 있습니다. 

 

두번째는 계량적 기준이 존재하지 않는다는 것입니다. 

변동성을 리스크로 간주하는 이유는, 사실 마땅한 대안이 없기 때문입니다. 또한 포트폴리오의 VaR을 시뮬레이션/계산해서 리스크로 이용하는 방법도 존재하지만, 다양한 리스크 평가 방법이 존재한다는것 만으로 절대적인 기준이 존재하지 않는다는 것의 반증이 될 수 있습니다. 

 

세번째는 리스크는 믿을 수 없는 것이라는 점입니다. 확률적이고, 사후적으로도 정확한 파악이 불가능합니다. 

여러분의 어떤 투자가 기대한 만큼의 성과가 났다고 가정해 봅시다. 그 투자에는 리스크가 없었던 것일까요?

투자가 끝난 이후에도 그 투자에 얼마나 큰 리스크가 내재되어 있었는지 아는 것은 불가능합니다. 또한 이는 투자가 성공했다고 리스크가 없었다거나, 투자에 실패했다고 리스크가 컸다는 의미는 확실히 아닙니다. 

 

한가지만 더 생각해봅시다. 

내일 비가 올 확률이 60%라고 예측했는데 비가 오지 않았다면 이 예측은 맞다고 보아야 할까요, 아니면 틀렸다고 보아야 할까요?

리스크는 결국 확률적입니다. 확률적이기 때문에 우리는 확률분포도를 사용해서 계산하려 하고, 대푯값을 선정해서 종종 분석하려고 합니다. 

가장 흔히 쓰이는 확률분포는 정규분포입니다. 

정규분포의 양 끝은 아주 낮은 확률을 가지고 있는데, 이를 흔히 ‘꼬리’라고 표현합니다. 하지만 인간은 감정에 치우쳐 극단적인 행동을 하는 경향이 있어, 이러한 정규분포보다 두꺼운 꼬리를 가지게 될 것입니다. 

 

 

그래서 하워드 막스는 리스크에 대해 다음과 같이 결론내렸습니다. 

리스크는 미래에만 존재하고, 미래는 모르는 일입니다. 우리가 과거를 돌아보면 항상 명확하기 때문에 당시 존재했던 변동성을 과소평가하게 될 수 있습니다.

또한 사람들은 과거의 중심, 평균 정도를 예상하는 경향이 크고, 미래가 과거와 같기를 기대하고 변화에 대한 가능성을 과소평가합니다.

이러한 사람들이 예상에 따라 개개인의 리스크의 감수 여부가 결정됩니다. 근데 가끔씩 과거의 중심, 평균 정도가 아닌 일이 발생하는 것이 문제입니다. 항상 일은 예상한 범위 밖에서 터지고, 그로 인해 높은 레버리지를 쓴 사람들이 골로 가는 경우가 한번씩 존재합니다. 

또한 사람들은 리스크를 추정하거나 실제로 운용되는 것은 한 번도 본적 없는 투자 기법을 이해함에 있어 자신이 가진 능력을 과대평가합니다. 인간은 다른 동물들과 다르게 경험해보지 않아도 그것이 위험하다는 것을 알 수 있지만, 주식 대 호황기에는 그렇지 못합니다. 

리스크를 감수하는 것을 수익을 내는 방법으로 여기게 되는 것도 문제입니다. 높은 리스크를 부담하면 일반적으로 큰 수익을 내지만, 100% 그런식으로 작동하지 않는 것이 문제입니다. 이는 리스크를 감수한 효과가 전혀 없을 수도 있다는 의미입니다. 

 

즉, 리스크는 투자에 대한 지식과 경험이 많은 흔치 않은 통찰력을 가진 2차적 사고를 하는 사람들에 의해서만 판단될 수 있는 것입니다. 

 

 

 

 

 

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