현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄 (3. 공격적 투자자)

161023 Seokchon Lake, Seoul / Canon EOS 100D / Canon EF-S24mm f2.8 STM

 

 

공격적 투자자의 포트폴리오도 처음에는 우량등급 채권과 우량주로 구성하는 것이 좋다. 공격적 투자자라면 다른 증권에도 투자할 수 있지만, 그 타당성을 논리정연하게 제시할 수 있어야 합니다. 공격적 투자자는 다양한 자산을 다루고 다양한 선택을 하기 때문에, 개인의 능력, 정성, 관심, 선호를 고려하여 투자를 결정하여야 하고, 방어적 투자자와 달리 일정한 패턴으로 투자한다는 말이 잘 맞지 않습니다.

 

공격적 투자자가 투자를 할 때에는 '사업가의 투자'라는 대중의 착각에 유념해야 합니다. 수익률을 높이려고 비우량등급 채권을 매수하면 더 큰 위험을 떠안을 수 있습니다. 1~2%의 추가 수익률을 위해 원금 손실 위험을 감수하는 것은 불리한 거래입니다.  

하지만 '이것을 하지 마라' 하는 것들이 있습니다. 

 

표면금리가 높은 비우량등급 채권을 액면가와 비슷한 가격에 매수하면 언젠가 가격이 대폭 하락할 가능성이 매우 높습니다. 경기가 악화하거나 시장금리가 상승하면, 이런 채권은 폭락하기 매우 쉽습니다. 흔히 이자나 배당 지급이 중단되고, 영업 실적이 크게 악화하지 않아도 채권 가격이 급락할 수 있습니다. 수익률을 1~2% 더 받는 대가로 원금 손실 위험을 키우는 것은 불리한 거래임이 분명합니다. 위험을 떠안고자 한다면, 잘 되면 (위험 이상의) 커다란 자본이득을 얻는다고 확신할 수 있어야 합니다. 다시 말해 약세장에서 70 이하에 살 수 있는 채권이라면, 현재의 100 수준의 가격에서는 사지 않아야 합니다. 

 

외국 국채의 경우에도, 높이 평가받는 나라의 채권이면 크게 걱정하지 않아도 되지만, 실제로 문제가 발생하면 외국 채권 소시자들은 청구권을 주장할 법적 수단이 없게 됩니다. 쿠바 공화국 채권은 이자를 연체하고 가격이 폭락하였고, 콩고, 그리스, 폴란드 국채 역시 엄청난 폭락이 있었으며, 체코 국채는 상상을 초월한 가격 등락을 보여주었습니다. 

 

모든 신규 발행 증권은 경계해야 합니다. 매수를 결정하기 전에 매우 세심하게 조사하고, 매우 엄격하게 시험해야 합니다. 강세장 기간에는 수많은 신규 상장 회사가 나오는데, 이는 터무니없는 수준에 이르면 다 같이 비극적 최후를 맞이합니다. 여러 기업들이 기업공개를 하고, 시장이 과열되면 공개 기업의 질은 더 낮아지더라도 공모 가격은 터무니없이 높아지는 일이 발생합니다. 이런 기업들 중 일부는 몇 년 뒤 사려는 사람이 없어서 내재가치의 몇 분의 1에 살 수 있다면 좋은 매수 대상이 될 수도 있습니다. 현명한 투자자라면 이런 일확천금의 기회와 참혹한 손실 경험을 남들에게 양보할 것입니다. 

 

공격적 투자자의 투자는 다음 네 종류로 구분할 수 있을 것입니다. 공격적인 투자자들은 주가지수가 낮을 때 매수해서 높을 때 매도하는 방법이나, 성장주를 매수하고, 다양한 염가 종목을 매수하기도 하고, 특수 상황에 놓인 종목을 매수하기도 합니다. 

주가지수가 낮을 때 매수해서 높을 때 매도하는 방법은 차트를 검토해 보면 너무나도 쉬운 방법일 것 같지만, 실제로 저점과 고점을 어떤 수학적인 방법을 동원해도 찾을 수 없었습니다. 이는 일종의 재능과 감각의 영역이라 볼 수 있습니다. 

성장주라 하면, 성장률이 과거에도 평균보다 훨씬 높았고, 장래에도 계속 높을 것으로 예상되는 주식을 말합니다. 

과거에 초과 실적을 낸 기업들은 쉽게 고를 수 있지만, 앞으로도 그 기업이 초과 실적을 낼 것이라고 확신할 수는 없습니다. 대부분 전망이 좋은 주식은 주가도 높아 그 가격에 산다면 밝은 전망에 대해서도 이미 값을 지불한 셈이 됩니다. 20이 넘는 PER에는 그 밝은 미래의 가격이 포함되어있을 것이라 보는 것이 옳습니다. 또한 장기간 높은 성장률로 성장한 기업은 시간이 갈수록 성장률을 유지하기 어렵습니다. 어느 시점부터는 성장률이 둔화하고 하락하는 모습을 보입니다. 또한 주가의 등락 폭이 매우 큰 모습을 보입니다. 대중의 열광에 힘입어 상승한 성장주의 주가는 올라갈수록 더 위험하게 됩니다. 

 

결론적으로, 장기적으로 초과 실적을 달성하려면 객관성/합리성을 갖추었고, 대부분의 투자자나 투기꾼들과는 다른 투자 전략이 필요합니다. 그래서 공격적인 투자자들에게는 다음 세 가지 투자 기법을 추천합니다. 

1. 소외된 대형주에 투자
   실적이 좋지 않아 소외된 대형주에 집중적으로 투자하는 방식입니다. 대기업은 자본과 인재가 풍부하므로 역경을 이겨내고 실적을 회복하기 쉬운 편이고, 그렇게 회복한 대기업은 시장이 신속하게 반응하기 쉽습니다. 대형주 중에서 낮은 PER을 보이고 있는 종목들을 찾으면 됩니다. 분석에 의하면, 1936년 낮은 PER 종목들에 1만 달러를 투자하고, 1년마다 낮은 PER 종목으로 교체해서 보유했다면, 1962년에는 66900달러가 되었을 것이라 합니다. 반면 높은 PER 종목에 투자했다면 25300 달러가 되었을 것이라 합니다. 하지만 이는 "언제나" 유효한 좋은 성과를 내지는 못한다고 합니다. 오히려 높은 PER의 종목에서 더 많은 수익이 나기도 합니다. 단순히 PER만 보는 것이 아니라 다른 정량적, 정성적 요건도 추가하는 것이 바람직합니다. 
2. 염가 종목 매수
   염가 종목은 시장 가격보다 내재가치가 훨씬 높은 것으로 평가되는 종목을 말합니다. 추정 내재가치가 시장 가치보다 50% 이상 높아야 진정한 염가 종목이라고 볼 수 있습니다. 이는 자산의 내재가치를 평가하여 찾아야 하는데, 미래의 이익을 추정하여 계산하는 방법이 있고, 순유동자산(순운전자본) 을 이용해서 자산의 청산 가치에 초점을 맞추어 계산하는 방법이 있습니다. 대부분 염가 종목이 나타나는 주요 원인 두 가지는 1) 실망스러운 실적과 2) 장기 소외입니다. 하지만 단순히 이것만 보고 투자해서는 안되고, 적어도 과거 10년 동안 실적을 안정적으로 유지한 규모도 크고 재무도 건전한 기업이어야 합니다. 강세장이 오게 되면, 염가 종목들은 가장 큰 혜택을 보게 되고, 주가가 적어도 합리적인 수준까지 상승하게 됩니다. 
3. 특수 상황 종목 매수
   대기업이 사업 다각화를 위해 여러 중소기업을 인수하는 상황에서 새로운 수익 기회가 창출되기도 합니다. 지주회사로부터 분할된 사업회사들이 상장할 때에도 많은 경우 주가가 대폭 상승했습니다. 복잡한 소송에 휘말린 종목의 주가도 부당한 수준까지 하락할 수도 있습니다. 이러한 특수 상황에 놓인 종목들은 이례적인 심리와 능력이 필요한 전문 분야여서 공격적 투자자들 중에서도 극히 일부에게만 적합합니다. 

공격적 투자자는 증권에 대한 지식이 그 회사의 경영자 못지않게 풍부해야 합니다. 방어적 투자자와 공격적 투자자의 사이에서 절충형 투자자가 될 수는 없습니다. 이렇게 그 회사의 경영자만큼 투자자가 지식을 얻는 것은 쉽지 않습니다. 그래서 사람들 대부분은 방어적 투자자가 되어야 합니다. 공격적 투자자는 자신의 지식과 경험이 풍부한 분야에서, 확고한 사업 기준으로 평가해도 충분히 유망해 보이는 종목에 투자해야 합니다. 따라서 투자를 절대 트레이딩의 관점으로 접근해서는 안됩니다. 우량주와 비우량주를 너무 정밀하게 구분하지 않아도 됩니다. 중간 지역의 주식들이 분명 존재합니다. 

 

시장 수익률인 지수만큼의 수익률은 특별한 능력이 없어도 누구나 달성할 수 있습니다. 언뜻 보기에 종목 선정을 통해서 초과 수익을 달성하는 방법은 매우 쉬워 보입니다. 하지만 능력이 가장 뛰어난 사람들에게조차 이는 매우 어려운 일인 것 같습니다. 장기적으로 주식형 펀드의 실적은 S&P500 지수 실적에 미치지 못한 것이 여러 연구를 통해서 증명되었습니다. 하지만 대부분의 종목을 직접 선정한 사람들은 이러한 주식형 펀드보다도 실적을 얻지 못한 경우가 많습니다. 

우리는 그 이유를 크게 두가지로 생각해 볼 수 있습니다. 첫번째로, 현재 주가에는 기업의 과거, 현재 실적 및 미래 실적에 대한 합리적 기대 역시도 반영되어 있기 때문입니다. 미래 실적에 대한 기대가 반영되었다면, 다양한 주가 흐름은 예측할 수 없는 새로운 사건이 전개되었다는 의미이고, 이는 주가 흐름은 본질적으로 운에 좌우되는 무작위라는 의미입니다. 주가 흐름이 무작위라면, 이를 어떻게 분석하고 예측하더라도 그 분석은 의미 없는 분석입니다. 

두번째로는 애널리스트들의 숫자가 급증한 것이 영향을 미칠 수도 있을 것입니다. 전문가들이 많아지면서, 현재 주가에 그러한 전문가들의 의견이 반영되었다고 봐야 합니다. 전문가가 스스로의 개인적 기호나 낙관론 때문에 특정 종목을 선호한다면, 그 판단은 적중할 가능성 못지않게 빗나갈 가능성도 큰 법입니다. 

결론적으로는 무엇보다도 시장을 뛰어넘는 실적을 내는 것은 어려운 일이며, 어쩌면 불가능한 과제일 수도 있습니다. 하지만 주식시장 중 상당 부분이 전문가들로부터 전적으로 무시당하고 있다면, 현명한 투자자는 저평가 종목을 발굴하여 초과 수익률을 얻을 수 있습니다. 그렇게 하기 위해서는 사람들에게 일반적으로 인정받는 기법을 절대 따라서는 안됩니다. 

 

공격적 투자자들은 투자 대상을 더 넓히고 과감하게 투자하는 편을 선호합니다. 확실히 저평가된 종목을 찾기 위해서라면, 보수적 기준으로도 확실히 고평가되지 않았으면서, 전망이나 과거 실적 면에서 평균보다 확실히 더 매력적이라고 판단되는 주식을 찾아야 합니다. 그러면서도 방어적 투자자에게 조언했던 다양한 질적 기준 및 가격 기준 역시 적용해야 하고, 이를 유동적으로 판단해야 합니다.

 

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본 내용은 벤저민 그레이엄의 저서 '현명한 투자자'의 내용을 재구성하였습니다.